Research Department: Collaborations
08-01-2018

PUZZLE DIFÍCIL DE ENCAJAR

Beatriz Catalán. Expansión

2018 marca el 10º aniversario de la última gran crisis financiera. Llevamos 8 años de ganancias acumuladas para la economía global y para sus principales activos, por lo que la cuestión principal es ver si hay espacio para los mercados para crecer.

2017 ha sido un momento dulce para los inversores. Una combinación de crecimiento fuerte y estable, con política monetaria muy relajada, con records de baja volatilidad y con una ausencia de shocks fuertes. Aunque las previsiones apuntan a que este escenario dorado continuará el próximo año, con un fuerte crecimiento mundial en el entorno del 3,4% (3,2% en 2017) y con una inflación global contenida en el 2,4% (la misma de 2017), este escenario no está exento de riesgos, entre los que destacaría: el ajuste de las condiciones financieras y un repunte mayor de lo previsto de la inflación.

Tenemos a 7 Bancos Centrales del mundo desarrollado subiendo tipos en 2018, (EE.UU, Canadá, Reino Unido, Noruega, Suecia, Nueva Zelanda y Australia), el mayor incremento desde 2004, junto a una intensa reducción en la compra neta de bonos, de 180 bn $/mes a mediados de 2016 hasta prácticamente 0 a finales de 2018. Hay que ir viendo las dinámicas asociadas a estos movimientos, ya que es crucial que los banqueros centrales sepan monitorizar el potencial riesgo de que se produzcan unas ventas desordenadas en el mercado de bonos, junto a una ampliación de los spreads de crédito que se sitúan en niveles históricamente muy bajos.

Pero para mí, el outlook de inflación es uno de los aspectos claves para 2018, con potencial de sorpresas al alza. Las previsiones de inflación permanecen estables para el próximo año, incluso mirando solamente países desarrollados, se proyecta un 1,6% para 2018, similar a las cifras de 2017. Esta previsión viene por las perspectivas de moderación salarial. Las tasas de paro en el mundo desarrollado han caído hasta niveles del 5,6% en el tercer trimestre de 2017, y están por debajo de la tasa NAIRU, en 9 países desarrollados. La última vez que la tasa de paro estaba en estos niveles era 2007 y el crecimiento de los salarios rondaba el 3%. Sin embargo desde la crisis de 2008 parece que ha desaparecido esta relación y la curva de Phillips se ha tornado más plana.  Aunque es obvio que hay algunos temas estructurales que han afectado, como el hecho de que tenemos una oferta laboral con población más envejecida, el proceso de globalización de la oferta laboral y también el avance tecnológico, hay ciertos aspectos que podrían empujar la vuelta de la curva de Phillips. El principal es la aceleración de la inversión empresarial que prevemos para 2018. Ya en el segundo semestre de 2017, dicha inversión está creciendo a niveles superiores al 4%, en todas las zonas, pero sobretodo en la Eurozona, Japón, Reino Unido y EE.UU. Esta mayor inversión empresarial es muy significante porque prolonga el ciclo empresarial, necesario para aumentar la productividad, y por ende una mayor subida salarial.

Poniendo todas estas dinámicas de futuro para los mercados la verdad es que el puzzle está bastante complicado de encajar. El S&P 500 desde la elección de Trump ha subido un 24%, pero sólo la mitad de este movimiento viene por crecimiento de beneficios, la otra mitad viene por expansión de PER, por lo que de acuerdo a nuestros cálculos  la ansiada reforma fiscal de Trump ya se ha puesto en precio. El ratio de Sharpe ha sido muy atractivo, buena expectativa de rentabilidad soportada por una valoración razonable, crecimiento de beneficios, una tasa muy baja de tipos y un régimen de volatilidad ultra bajo. Pero una subida de tipos mayor de la esperada (por mayores inflaciones) podría poner en riesgo la valoración de ciertos nichos de mercado. Esto no implica que no tengamos espacio en el mercado de renta variable, sino que tendrá implicaciones en términos de rotación sectorial global. Por ejemplo, el sector financiero seguirá haciéndolo bien, especialmente en Europa, dónde las valoraciones son especialmente atractivas y las curvas esperamos cojan pendiente. Por otra parte, el aumento de la inversión podría seguir empujando al sector tecnológico, dónde en este caso existen más oportunidades en el mercado americano. Encajar sectores y valores clave para 2018.
 
 

Beatriz Catalán Corredor
Doctora en Economía
Gestora de Inversiones, Ibercaja Gestión

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