El mercado dispara y después pregunta

¡Menudo ejercicio acumula la renta variable en 2010! A comienzos de año, el escenario que la mayoría de casas de análisis pintaban para las bolsas era muy alentador. La incipiente recuperación de la economía global y una política ultralaxa de las autoridades monetarias en materia de tipos de interés suponían un cóctel apetitoso para los inversores en activos de riesgo. Sin embargo, llegando casi al ecuador del ejercicio, el Ibex 35 acumula una caída del 25%.

Es cierto que la incertidumbre es el peor enemigo de las bolsas, y que el azote de la crisis de deuda soberana constituye una variable con la que pocos inversores contaban este año. Simplemente se presuponía la capacidad de los Gobiernos para endeudarse hasta niveles insospechados y propulsar mediante políticas de gasto público las debilitadas economías.

La preocupación inicial por un posible impago de la deuda pública griega se trasladó, ante el temor a un contagio, a la necesidad de ajuste en los países con finanzas públicas en peor estado. Posteriormente, y después de que la posibilidad de impago se disipase tras el fondo de rescate acordado por la Unión Europea y el FMI, el miedo inversor se centró en el impacto que estos planes de ajuste tendrían sobre el crecimiento a medio plazo de dichos países.

Tras dos meses de infarto en la bolsa, merece la pena sentarse a reflexionar si tal vez el mercado, que siempre dispara y después pregunta, no ha tenido una reacción excesiva al impacto en crecimiento de las mencionadas medidas de austeridad.

Algunos análisis cifran el impacto negativo del plan de ajuste fiscal del Gobierno español en torno a las ocho décimas de crecimiento del PIB. En base a la relación histórica entre crecimiento del PIB y crecimiento de beneficios empresariales, el impacto se trasladaría en un beneficio un 10% menor.

De acuerdo que podemos discutir si el incremento en los costes de financiación podría ampliar la caída en beneficios. No obstante, este impacto podría verse compensado en parte por el efecto positivo de la depreciación del euro. Según cálculos del FMI, cada 10% de depreciación de la moneda única supone un 0,5% más de crecimiento en el PIB de la Unión Europea por la diversificación geográfica que las compañías han llevado a cabo en los últimos años, ganando exposición a áreas en recuperación como Estados Unidos o los países emergentes.

Por lo tanto, el plan de ajuste fiscal tan sólo justificaría inicialmente una caída del 10% en la bolsa española. De esta forma, el castigo que ha sufrido el Ibex 35 supone asumir otras incertidumbres, como la necesidad de mayores medidas de ajuste fiscal o la posibilidad de que las dudas entre los inversores sobre la calidad de la deuda soberana, en su mayoría en manos de la banca, derive en una nueva crisis de confianza en el sistema financiero.

Es difícil determinar hasta qué punto se debe penalizar a la bolsa por una variable tan subjetiva como la incertidumbre. Sin duda, el menor crecimiento a futuro justifica exigir un descuento sobre valoraciones históricas. Sin embargo, el ajuste ha sido severo y tras los niveles alcanzados en el Ibex 35, cotizando próximo a las 9 veces beneficios y con una rentabilidad por dividendo apetitosa, la bolsa española comienza a ganar atractivo con una visión de medio plazo.

Marcos Sánchez Bienzobas (msanchezb@ibercaja.es). Ibercaja. Heraldo de Aragón, 30 de mayo de 2010.